经历了近年波动率最大的4月份后，市场对关税的影响逐渐脱敏，资金转向理性的看待当下被错杀的机会。
主要原因是市场认为川普可打的牌已经不多了，目前进入各国的谈判阶段，而中美双方的态度也有所缓和，就看谈判能削减多少关税，所以关税最差的情况大概率已经见到了。
因此，在恐慌情绪充分释放后，海外收入敞口小的恒生科技指数ETF（513180）和恒生互联网ETF（513330）已从4月份的底部反弹近15%，接近抹去黑天鹅关税以来的跌幅。
随着不确定性的消散，现在应该看向即将披露的一季报，这是互联网股开启AI叙事后的首份财报，以及期待接下来的内需刺激政策。
趁着此次回调，可以延续之前的配置逻辑，在AI主题的当下，参与最受益的恒生科技指数ETF（513180）和恒生互联网ETF（513330），把握国内AI货币化带来的成长叙事。
吸引的成长叙事，强劲的买家南向资金
回顾下这轮港股为何反弹快的原因。
1、南向资金护盘港股，全年预计净流入超一万亿
从下图中看，在港股最动荡的4月份，南向资金净流入近1700亿元；尤其是关税宣布后的两周内，南向资金净流入1400亿元，在下跌时买入明显，这被市场视为国家队护盘港股的迹象，而这是港股以往没有的待遇。
那么，大买家南向资金在市场大跌时，在抄底哪些标的？往后可能会买哪些？搞懂南向资金的配置思路，也就搞懂了市场后续的主线在哪。
从南向资金近20日净流入额最大的前三标的来看，都是恒生互联网的最大成分股，阿里、腾讯、美团。
若从近60日的净流入来看，净流入最大的前10标的，其中有6家也是恒生科技指数的主要成分股，AI科技主线吸引南向资金净流入的趋势明显。
尤其是从持股比例来看，南向资金的持股比例在不断创新高。随着南向资金的持续流入，往后南向资金的定价权会越来越高。
2.南向资金今年可能还会买多少港股？
年初至今，南向资金净流入超过6000亿港元，日均流入82.8亿港元，这已是去年全年的近2.5倍水平（2024年全年流入8,078.7亿港元，日均34.7亿港元）。若维持这速度，今年总量可能要接近两万亿港元，但这可能太过夸张并不现实。
根据中金的测算，截至一季度，主动偏股基金港股持仓已经达到30.8%的历史新高，假设年内比重提升至35-40%，考虑到当前主动偏股型基金1.5万亿元的整体规模，后续空间约750-1,500亿港元。
险资部分，假设权益占其资金比例提升至15%且港股占权益比例提升至20%，同样考虑新增保费，中金预计年内有望带来约1,500-2,000亿港元的增量资金。
也就是说，根据中金测算下来，后续年内相对确定的南向增量约为2000-3000亿港元，全年净流入8000-10000亿港元左右。
那么，保守估计南向资金全年净流入近1万亿港元，主要流向都是恒生科技指数或是恒生互联网股之后，那就要关注从公司基本面层面，各家公司的AI应用化做的如何。
3.南向资金为什么买互联网股？
从估值的角度出发，现在仍然不贵。尤其是从确定性的角度上看，现在能够满足AI叙事+高确定性增长+估值便宜+抗关税影响风险的标的并不多。
拿最近反弹最快的腾讯举例：
腾讯目前是16倍PE左右，保守点还未到近年高位22倍PE的水平，接下来切换到26年的盈利预测即是14倍PE左右。另外，AI对业务的贡献还未有明显放出，也有上调盈利预测的可能性。
关于AI业务，其实最近腾讯的动作不小，AI对腾讯业务的贡献已经显现。
根据高盛报告，腾讯借助AI驱动的广告技术和微信生态，腾讯的广告服务收入有望进一步加速。上调一季度和今年全年的广告服务收入增长分别为18%/18%，之前预测是一季度增长16%，全年增长17%。
这得益于AI帮助广告投流，以及来自视频号和MINISHOP的电商广告贡献。
1）视频号（广告负载增加），微信在一季度增长了6%，为广告负载从目前的低至中个位数百分比进一步提升至约 10% 创造了空间；
2）利用微信生态（小店、小程序等）招募出口导向型中小企业，通过微信拓展国内销售渠道，为商家创造人民币1000亿元的增量收入；
3）微信搜索广告收入通过将搜索结果与小店链接，以及AI优化提升点击率，提高搜索结果的相关性。
另外，在各个腾讯系的APP上都开始有更多关于AI的应用出现；
例如，腾讯云推出AI工具包，开发者可以搭建链接腾讯微信生态的AI代理；微信/QQ加入了元宝，并且QQ与微信能够互通；游戏业务上，AI也提升了游戏制作的效率等。
因此，AI已经在互联网股的业务上帮助提升效率，创造更多收入，AI货币化并不是空谈。
除此之外，根据中金统计，2024年下半年恒生科技成分股的盈利同比增长38.7%，仍维持着双位数的业绩增长，且远高于MSCI中国指数和恒生指数。其中，腾讯、小米、美团作为恒生科技核心权重股，盈利同比双位数增长，贡献了恒生科技6成的盈利增量。
展望2025年，当前彭博市场一致预期MSCI中国2025年EPS同比增长7.3%（与2024年底时预期基本持平），恒生指数则同比增长5.1%（较2024年底上修1.8%），恒生科技同比增长25.1%（较2024年底上修1.3%）。
换句话说，恒生科技是EPS增长最快的行业，所以接下来港股第二轮行情大概率还是围绕互联网公司为主。
最后，当下关税对市场带来的冲击已明显减弱，海外收入敞口小的恒生科技指数和恒生互联网依旧是这轮AI主题下稀缺的核心标的。
既然已经看到了腾讯为首的互联网股在AI应用上有所进展，当下的回调机会就是介入恒生科技指数ETF(513180)和恒生互联网ETF(513330)，埋伏互联网股一季报的好时机。
场外的相关标的也可关注恒生科技指数联接C（013403）和恒生互联网联接C（013172）。
